بررسی محدودیت های مالی و حساسیت جریان وجوه نقد در راستای تامین مالی خارجی

مقدمه:

شناخت عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه موضوعی است که در طول سال‌ها مورد بحث قرار گرفته‌است.ساختار سرمایه معمولا در طول زمان ثابت است (لمون و همکاران1، ۲۰۰۸؛ آندرس و همکاران، ۲۰۱۴)تا زمانی که برخی تغییرات در هر یک از عوامل خاص یا اقتصاد کلان رخ دهند (کرجواسکی و لوی2، ۲۰۰۳؛ آندره و همکاران، ۲۰۱۴)و محققان تلاش قابل‌توجهی را برای بررسی این دو مقوله متمایز کننده ساختار سرمایه انجام داده‌اند.

تحقيقات در مورد ساختار سرمايه در ادبيات مالي شرکتي بسیار زیاد، مورد بحث قرار گرفته است. بسیاری از نظریه ها در جستجوی یک سطح مطلوب ساختار سرمایه حمایت و یکدیگر را رد می کنند. اگر اصطکاک های بازار مانند مالیات یا هزینه های معامله در بازار وجود نداشته باشد، تفاوت هزینه بین صندوق های داخلی و خارجی می تواند ناچیز باشد. متاسفانه، بازار ناقص است و انواع مختلف اصطکاک های بازار وجود دارد. با توجه نظریه تجارت ایستا3 (تجارت بین مزایا و هزینه های بدهی) مودیلیانی و میلر4 (1958)، که بر مزایای معافیت مالیاتی بهره های پرداخت های تأکید دارد و بنابراين شرکت ها مایل به افزایش میزان بدهی خود تا یک نقطه خاص هستند. بر این اساس تئوری سلسله مراتب5 رد می شود، که هزینه های مرتبط با عدم تقارن اطلاعات را برجسته می کند و اشاره می کند که شرکت ها در اولویت بندی، تامین مالی داخلی را در اولین الویت و تامین مالی خارجی را پس از آن اولویت بندی می کنند. ایت نظریه علاوه بر این توضیح می دهد زمانی که قیمت ها بیش از ارزش ذاتی خود هستند، مدیران تمایل به صدور سهام جدید دارند که پس از آن هزینه های عدم متقارن اطلاعات را افزایش می دهد. شکل 1 به طور خلاصه، سه نوع تامین مالی و هزین راه نسبت به یکدیگر را نشان می دهد. صدور بدهی و اوراق بهادار نشان دهنده ی تأمین مالی خارجی است در حالی که تامین مالی داخلی نشان دهنده سودآوری شرکت است

شکل1- تئوری سلسله مراتب

نظریه تجارت ایستا در مقابل نظریه سلسله مراتب یک موضوع در مطالعات قبلی، که فاما و فرنچ (2002) بوده است که بیان کردند که تایید یک نظریه و قبول نظریه ی دیگر، کار مشکلی است (پارک6، 2019).

2-ادبیات تحقیق:
2-1-تامین مالی، بحران و عدم قطعیت

درماندگی مالی و ورشکستگی شرکت‌ها در طی بحران‌های مالی، مبنایی برای مطالعات تجربی موجود در بررسی تاثیر بحران مالی بر ساختار سرمایه شرکت‌ها در سراسر جهان تشکیل می‌دهد(تسوی و حشمتی7، 2017).

بحران مالی جهانی یا بحران مالی، که در ایالات‌متحده آمریکا آغاز شد، به سرعت باعث ایجاد واکنش‌های منفی در سراسر جهان شد. بدون اعتماد، مشکلات نقدینگی و تامین مالی ایجاد می شود.در این نقطه، شروع فروپاشی کل سیستم است که منجر به رکود اقتصادی می‌شود.در عصر جهانی، این امر به سرعت در سراسر جهان، به ویژه از طریق پیوندهای تجاری و مالی، گسترده می‌شود. بحران مالی جهانی نیز یکی از علل بحران بدهی‌های دولت اروپا بود.بحران بدهی‌های دولت اروپا زمانی رخ داد که چندین کشور اروپایی مجبور به درخواست کمک مالی بین‌المللی به منظور جلوگیری از فروپاشی سیستم مالی خود شدند. که این امر بر ساختار سرمایه شرکت ها تاثیر گذار بوده است(گونکالوس ، 2017).

انتخاب تامین مالی از تصمیم های بسیار مهم برای تعیین ساختار بهینه سرمایه است که می توان بر ارزش شرکت و سهم بازار شرکت ها موثر باشد. مطالعات قبلی نشان داده است که داراییهای ثابت، نقدینگی، مالیات، ریسک کسب و کار و نرخ تورم سالانه ار تصمیمات تاثیر گذار بر تصمیمات مالی شرکتها می باشد(واتیو، 2015).

در تامین مالی شرکت‌ها، تحقیقات زیادی در طول دهه‌های گذشته انجام شده‌است و تعدادی از تئوری هادر رابطه با این امر بوده است که آیا شرکت‌ها ساختار سرمایه بهینه دارند یا خیر،این سوال مطرح شده‌است که آیا آن‌ها از طریق ترکیب بهینه‌ای از حقوق و بدهی تامین مالی استفاده می کنند یا خیر (واتوا8، 2017).

ساختار سرمایه یکی از زمینه‌های مالی شرکت است که توجه زیادی را در میان پژوهشگران از زمان انتشار مقاله برجسته ای توسط مودلیانی و میلر ( ۱۹۵۸ ) جلب کرده‌است . این مطالعات عمدتا ً بر شناسایی عوامل تعیین‌کننده خاص شرکتی ساختار سرمایه مانند سودآوری ، ملموس بودن دارایی و اندازه شرکت متمرکز هستند ( سائونا و مارتین9 ، ۲۰۱۷ ؛ سالزمن و وو10 ، ۲۰۱۴ ) . اخیرا ً، برخی مطالعات نشان داده‌اند که عوامل اقتصاد کلان مانند نرخ ارز ، نرخ تورم و نرخ بهره نیز تاثیرگذاران برجسته تصمیمات ساختار سرمایه هستند ( زوتین و همکاران11 ، ۲۰۱۳ ؛ موتاما و همکاران12 ، ۲۰۱۳ ؛ فلانری و اوزتکین13 ، ۲۰۱۲ ) . با این حال ، تنها معدودی از مطالعات بر عدم قطعیت در اقتصاد کلان و چگونگی تاثیر آن بر تصمیمات مالی شرکت متمرکز شده‌اند(چاو و همکاران14، 2018).

مطالعات تجربی رایج، یافته‌های جالبی را در مورد انتخاب‌های ساختار سرمایه نشان داده‌اند، اما این مطالعات عمدتا مربوط به شرکت‌هایی هستند که در ایالات‌متحده و نیز انگلستان فعالیت می‌کنند و مشخص نیست که چگونه این حقایق به شرکت‌ها در موقعیت‌های جغرافیایی مختلف، زمینه های مختلف اقتصاد کلان و دوره‌های زمانی مختلف، می تواند مربوط شوند. به عنوان عوامل خارجی که در آن مدیران کنترل ندارند، فاکتورهای اقتصاد کلان پارامترهای مهمی هستند که پتانسیل ایجاد تغییرات اساسی در انتخاب‌های ساختار سرمایه را دارند.تعدادی از مطالعات تاثیرات برخی را مورد بررسی قرار داده‌اند متغیرهای کلان اقتصادی، نرخ بهره، نرخ تورم، عرضه پول، بازده بازار، شاخص بازار سهام، بازار بورس، نااطمینانی اقتصاد کلان، مشارکت شرکت‌ها و صنایع در اقتصاد، متوسط زمان ایجاد کسب‌وکار در کشور، توسعه نهادی، مالیات، درآمد مالیاتی، بدهی دولت و نرخ بیکاری.در این مطالعات، دو متغیر عمده مورد بررسی عبارتند از رشد اقتصادی، نرخ رشد GDP و نرخ تورم که توسط شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI)یا شاخص قیمت عمده‌فروشی (WPI)نشان‌داده شده‌است (مرادی و پائولت، 2019).

برخی از مقالات نظری ، مطالعاتی را در مورد تاثیر عدم قطعیت اقتصاد کلان به تصمیمات مالی شرکت‌ها بسط داده‌اند . به عنوان مثال ، بهامرا و همکاران15 ( ۲۰۱۰ ) بررسی کردند که چگونه شرایط متغیر در زمان در اقتصاد کلان بر ساختار سرمایه بهینه شرکت‌ها در هر دو سطح کلی و فردی تاثیر می‌گذارد . نویسندگان با استفاده از یک چارچوب تعادل ساختاری نشان می‌دهند که اگر چه ساختار سرمایه در رابطه با نقاط سرمایه گذاری مجدد موافق ادواری است , آن در دینامیک های تراکمی پاددوره ای (ضد روند) است . نویسندگان ادعا می‌کنند که شرکت‌ها در مواقع افزایش عدم قطعیت در اقتصاد کلان برای حفظ انعطاف‌پذیری مالی خود , از قرض (وام) کمتری استفاده می‌کنند . در این میان ، چن16 ( ۲۰۱۰ ) استدلال می‌کند که عدم قطعیت اقتصاد کلان ، در عدم قطعیت چرخه کسب‌وکار خاص ، برای تصمیمات شرکت مهم است . مطالعات تجربی در مورد تاثیر عدم قطعیت اقتصاد کلان در ساختار سرمایه شرکت‌ها یافته‌های مشابهی را گزارش می‌دهد . به عنوان مثال ، بائوم و همکاران17 ( ۲۰۰۹ ) تاثیر عدم قطعیت خاص شرکتی در اقتصاد این یافته نشان می‌دهد که شرکت‌ها محتاط‌تر هستند و زمانی که عدم قطعیت بیشتری در محیط اقتصاد کلان وجود دارد ، کم‌تر وام می‌گیرند . شرکت‌ها بگونه ای رفتار می‌کنند که انتظار کاهش درآمدها و کمبود بالقوه جریان‌های نقدی را دارند . گلایان و رشید18 (۲۰۱۴) تاثیر عدم قطعیت خاص شرکت و اقتصاد کلان در ساختار سرمایه شرکت‌های انگلستان را مورد بررسی قرار می‌دهند. آن‌ها همچنین گزارش می‌دهند که شرکت‌ها از اعمال نفوذ کمتری در طول زمان نوسانات بالا استفاده می‌کنند.

عدم قطعیت به مدت طولانی در ادبیات به عنوان عامل بالقوه مطالعه می گردد که در عمق و طول مدت برخی از بزرگ ترین حوادث اقتصادی یا بحران مالی در سرتاسر جهان سهم دارد (بلوم19 و همکاران، 2013؛ استوک20 و واتسون21، 2012). مطالعات اقتصاد کلان همچنین تاثیرات نوسانات در شرایط اقتصادی را بر متغییرهای اقتصادی از قبیل رشد تولید انبوه، بهره وری، سوددهی کسب و کارها، بازده سهام و درآمد کار را مستند می سازند (بلوم و همکاران، 2013؛ آرلانو22 و همکاران، 2012). مطالعاتی در خصوص تاثیر عدم قطعیت اقتصاد کلان بر رفتار شرکت از قبیل سرمایه گذاری سرمایه (بادری23 و همکاران، 2001) و تقاضا برای نقدینگی (بائوم24 و همکاران، 2006؛ استرکن25 و همکاران، 2001) انجام شده اند.

کیم و همکاران (۲۰۰۵)تاثیر بحران آسیایی ۱۹۹۷ را بر ساختار سرمایه و سرعت تعدیل شرکت‌های پذیرفته‌شده کره‌ای برآورد کردند.آن‌ها با استفاده از مدل دینامیک ساختار سرمایه دریافتند که ساختار بهینه سرمایه تحت‌تاثیر بحران قرار گرفته‌است.آن‌ها همچنین نشان می‌دهند که میانگین سرعت تعدیل پس از بحران ۱۹۹۷ به طور قابل‌توجهی کاهش یافت که نشان می‌دهد که شرکت‌ها پس از بحران مشکلات مالی دارند. زتیون و همکاران 26(۲۰۱۶)تاثیر منفی و معنی‌دار بحران مالی جهانی سال ۲۰۰۸ بر ساختار سرمایه ۲۷۰ شرکت عضو شورای هم‌کاری خلیج‌فارس در طی دوره ۲۰۰۳ – ۲۰۰۳ نشان داد.نتایج مطالعه آن‌ها نشان می‌دهد که سازگاری سرعت اهرم بهینه به طور متوسط بعد از بحران کم‌تر است و فرض بر این است که این اهرم به دلیل عدم تامین مالی بدهی بوده‌است.

سانگ شین و آدریان27 (2009) در پژوهش خود نشان دادند که شرایط مطلوب یا نامطلوب اقتصادی و همچنین متغیرهای کلان اقتصادی هر کشور بر توسعه ساختار سرمایه شرکت ها موثر است و برای تعیین ساختار سرمایه بهینه، نه تنها باید به عوامل درونی شرکت بلکه به وضعیت اقتصادی و نوسان های مربوط به متغیرهای کلان اقتصادی و همچنین سیاست انجام شده درباره آنها نیز توجه نمود. طبق این پژوهش، سیاست دولت در مورد عوامل اقتصادی بر ساختار سرمایه شرکت ها می تواند تأثیرگذار باشد. آبور28 (2005) در بررسی تأثیر ساختار سرمایه در گردش بر سودآوری شرکتهای پذیرفته شده بورس اوراق بهادار کشور غنا بیان کردند که موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارتی دیگر، نحوه تأمین مالی شرکت از منابع مختلف، با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه ایجاد شده، اما هنوز موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن از جمله مباحثی است که تا کنون هیچ راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است. سلیم و یادآو29 (2012) نیز در بررسی تأثیر ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار مالزی، نیز نشان دادند که نوع ساختار سرمایه در گردش انتخاب شده از سوی بنگاه ها، بر عملکرد (سودآوری )آنها تأثیر می گذارد. در این پژوهش، از چهار معیار، نرخ بازده دارای یها، نرخ بازده سرمایه، عایدی هر سهم و معیار کیوتوبین برای ارزیابی عملکرد حسابداری بنگا هها استفاده گردیده است. نتایج پژوهش نشان داد که افزایش بده یها دارای رابطه منفی با عملکرد است. با افزایش بدهی ها، ساختار سرمایه تغییر کرده، هزینه تأمین مالی افزایش یافته و این فرآیند موجب کاهش نرخ بازده دارایی ها، نرخ بازده سرمایه، عایدی هر سهم و عملکرد بنگاه و سودآوری شده ولی کیوتوبین افزایش یافته است.

2-2-حساسیت جریان وجوه نقد در راستای تامین مالی خارجی

وجه نقد از منابع مهم و حیاتی هر واحد اقتصادي است. در اتخاذ بسیاري از تصمیمات مالی، جریان­هاي نقدي نقشی محوري دارند. همچنین اطلاعات تاریخی مربوط به جریان وجوه نقد می تواند براي کنترل میزان دقت ارزیابی هاي گذشته مفید واقع شده و رابطه بین فعالیت هاي واحد تجاري و دریافت ها و پرداخت هاي آتی آن را نشان دهد. شرکت ها درصد معینی از دارایی هاي خود را بصورت نقدي نگهداري می­کنند. علاوه بر این، تعداد زیادي از شرکت­ها سطح دارایی هاي نقدي خود را افزایش داده­اند(ژانگ، 2015). وجه نقد برای مدیریت و بهره­برداری از یک شرکت دارای اهمیت است. علاوه بر این، در زمانی که پول نقد سرمایه­گذاری می­شود، ارزش یک شرکت بالا می­رود. در مقایسه با انواع دیگر دارایی­ها، پول نقد یک شکل از سود است و به راحتی می­تواند در هزینه­های پایین تبدیل به منافع شخصی شود. مدیران برای حداكثر كردن ارزش سهام شركت و مدیریت صحیح منابع، سعی دارند با انتخاب تركیب مناسبی از دارایی­ها و بدهی­ها، درباره نگهداشت وجه نقد شركت تصمیم­گیری كنند (سون30، 2013).

حساسیت31 منابع تأمین مالی به جریان نقدی شرکت، موضوعی است که در چند دهة اخیر مورد توجه قرار گرفته است. منظور از حساسیت منابع تأمین مالی به جریان نقد، کشش نقدی منابع تأمین مالی یا به عبارت دیگر، نسبت تغییرات در منابع تأمین مالی به تغییرات در جریان نقد شرکت است. نظریة‌های مختلفی به توضیح حساسیت منابع تأمین مالی برون سازمانی نسبت به جریان نقد پرداخته­اند. بر اساس نظریة سلسله مراتب، شرکت‌ها در انتخاب منبع تأمین مالی برون سازمانی خود از یک الگوی سلسله مراتبی پیروی می­کنند. آن­ها غالباً جریان نقد ایجاد شده در داخل شرکت را به­ عنوان راهکار اول تأمین مالی برگزیده و بدهی و انتشار سهام را به ترتیب در اولویت‌های بعدی تأمین مالی انتخاب کرده است. بر اساس این نظریه، شرکت­های سودآور که غالباً از جریان نقد خوبی برخوردار هستند، کمتر به استقراض روی می­آورند. این در حالی است که بر اساس نظریة توازن، شرکت­ها برای منابع تأمین مالی خود اولویتی قائل نیستند، بلکه بین همه منابع تأمین مالی خود نظیر جریان نقد ایجاد شده در داخل و بدهی و سهام، نوعی توازن برقرار می­کنند. بر اساس این نظریه، بین جریان نقد و استقراض شرکت، رابطه­ای مثبت وجود دارد و شرکت­ها از استقراض پرهیز نمی­کنند، زیرا هزینة بهره استقراض برای آن­ها منفعت مالیاتی دارد و آن­ها بین منفعت مالیاتی و مخارج بهرة استقراض توازن برقرار می­کنند(گراسیا-لوپز و همکاران ، 2014).

در دهة اخیر نظریه­هایی که ارتباط منابع تأمین مالی و جریان نقد را توضیح می­دهند، به طور چشم­گیری مورد توجه قرار گرفته­اند. نظریة توازن بیان می­کند که شرکت­های سودآور، همزمان با افزایش نقدینگی، اهرم خود را نیز به منظور دستیابی به برخی مزایای ناشی از صرفه­جویی مالیاتی، افزایش می­دهند. کراوس و لیتزِن بِرگِر32(1973) با دادن تعریفی از نظریة توازن، می­گویند که وجود ساختار سرمایۀ بهینه، بیانگر وجود نوعی توازن میان مزایای مالیاتی حاصل از بدهی­ها و هزینه­های ورشکستگی است. به اعتقاد مایرز33 (1984) در شرکت­هایی که از الگوی نظریۀ توازن استفاده می­کنند، نسبتی برای بدهی هدف تعیین و برنامه­ای برای حرکت شرکت به سوی آن تنظیم می­شود. وی بر این باور است که این نسبت از طریق ایجاد نوعی تعادل بین منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهی­ها و هزینه­های ورشکستگی تعیین می­شود. هنگامی که ساختار سرمایۀ شرکت، ازطریق موازنۀ مزایای مالیاتی بدهی وهزینه­های ورشکستگی تعیین شود، می‌گوییم ساختار سرمایة شرکت مطابق با الگوی نظریة توازن شکل گرفته است. نظریة توازن بیان می­کند که مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت را افزایش می­دهد. از سوی دیگر، هزینه­های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت را کاهش می­دهد. در نتیجه، ساختار سرمایة شرکت را می­توان به منزلة توازن بین مزیت­های مالیاتی بدهی و هزینه­های بحران مالی و ورشکستگی ناشی از بدهی تلقی نمود. از این رو، تقابل این دو عامل خنثی کننده (توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی) به استفادة بهینه از بدهی در ساختار سرمایه، منجر می­شود.

اثرات محدودیت‌های مالی بر حساسیت جریان وجوه نقد را مورد بررسی قرار می‌دهد. این موضوع توسط فرازی و همکاران34 (۱۹۸۸)در نظر گرفته شده‌است. که نقش عوامل مالی را در ساختار سرمایه مورد بررسی قرار می‌دهد و نشان می‌دهد که شرکت‌های با محدودیت‌های مالی35 (FCF)نسبت به شرکت‌های بدون محدودیت مالی36 (FUF)، حساسیت جریان نقد سرمایه‌گذاری بالاتری دارند. این اثر بعدا توسط کاپلان و زینگلاس37(۱۹۹۷)و کلیری38 (۱۹۹۹)رد شد و نشان دادند شرکت‌های بدون محدودیت مالی، حساسیت بیشتری دارند. یک دلیل احتمالی انتخاب نمونه های مورد بررسی در، کاپلان و زینگلاس (۱۹۹۷) می تواند باشد که از زیرمجموعه کوچک کار پژوهشی فرازی و همکاران (۱۹۸۸)استفاده می‌کنند و نتایج متضاد را پیدا می‌کنند. همچنین معیارهای محدودیت‌های مالی نیز می‌تواند در این امر مهم باشد که قبلا معیارهایی مانند پرداخت سود تقسیمی، اندازه شرکت، رتبه اوراق‌قرضه، z – score، شاخص KZ، شاخص HP39، و غیره مورد استفاده قرار گرفته اند. با این حال، استدلال نظری پشت اثرات محدودیت‌های مالی بر کاربردهای مختلف جریان وجوه نقد هنوز به صراحت در متون قبلی پاسخ داده نشده است (پارک، 2019).

کامپلو وآلمدیا40(۲۰۱۰)با در نظر گرفتن اثر متقابل بین سرمایه‌های داخلی و خارجی رویکرد متفاوتی را اتخاذ می‌کنند. در نتیجه، آن‌ها یک رابطه بسیار منفی بین جریان نقدینگی و تامین مالی خارجی شرکت‌های بدون محدودیت مالی مشاهده می‌کنند، با این حال نتایج برای شرکت‌های با محدودیت‌های مالی ناچیز است. این یافته پس از چندین بررسی قوی تایید شده‌است. آلمدیا و همکاران (۲۰۰۴)در بررسی حساسیت جریان نقدی دارایی‌های نقد، استدلال می‌کنند که رابطه ی مثبت قابل‌توجهی برای شرکت‌های با محدودیت‌های مالی، وجود دارد، زیرا تمایل به نگه داشتن دارایی‌های نقدی برای شرکت‌های با محدودیت‌های مالی ضروری است. دنیس و سیبیلکو41(۲۰۱۰)اثر آلمدیا و همکاران (۲۰۰۴)را با اضافه کردن این که دارایی‌های نقدی برای شرکت‌های با محدودیت‌های مالی ارزش بیشتری دارند، گسترش می‌دهند، جایی که برخی از این شرکت‌ها به طور مداوم از کمبود نگهداشت وجه نقد رنج می‌برند.

بنا به گفته آلمیدا و کمپلو (2010)، شرکت¬های دارای محدودیت به شدت به جریان نقدی داخلی وابسته بوده و مختار به تصمیم گیری در زمینه سرمایه گذاری نیستند. به عبارت دیگر، سرمایه گذاری برای این نوع از شرکت­ها درونزاد است به طوری که تنها وقتی می¬تواند تصمیم بگیرد که وجوه تولید داخلی شناخته شده باشند. در مقابل، شرکت¬های فاقد محدودیت مختار به انتخاب سرمایه گذاری خود هستند چرا که آنها با هزینه¬های قابل توجه انتخاب نامطلوب و یا نمایندگی مواجه نمی­شوند. از این رو، برای شرکت¬های فاقد محدودیت، سرمایه گذاری برونزاد است. در نتیجه، شرکت­های دارای محدودیت باید به “جذب” شوک­های جریان نقدی پرداخته و سپس درباره میزان سرمایه گذاری که می¬توانند تامین مالی نمایند، تصمیم بگیرند. از آنجایی که شرکت­های دارای محدودیت احتمالاً قادر به افزایش وجوه خارجی در آینده نخواهند بود، به جای پرداخت بدهی، مازاد جریان نقدی فعلی را (در صورت وجود) حفظ خواهند نمود. در مقابل شرکت¬های فاقد محدودیت در صورتی که جریان نقدی بیشتری از مقدار مورد نیاز خود تولید نمایند، آن را صرف پرداخت بدهی خواهند نمود. در نتیجه این رفتار، هم شرکت¬های دارای محدودیت و هم شرکت­های فاقد محدودیت رابطه منفی را بین تامین منابع مالی خارجی (بدهی یا سهام) و جریان نقدی یعنی یک اثر جانشینی را نشان می¬دهد، هر چند این اثر برای شرکت­های فاقد محدودیت بسیار شدیدتر است (کارسیا-لوپر و همکاران، 2014).

2-3-محدویت مالی و تامین مالی خارجی

بحث محدودیت های مالی یکی از موضوعات مهم و اساسی پیش روی تمام شرکتها می باشد. فازای و همکاراناستدلال می کنند شرکت هایی که دارای محدودیت مالی شدید هستند در هنگام تصمیم گیری های سرمایه گذاری برجریانات نقدی تاکید بیشتری دارند به عبارتی با افزایش اختلاف بین هزینه های تامین مالی داخلی و خارجی حساسیتسرمایه گذاری به وجوه نقد داخلی افزایش می یابد. چگونگی اتخاذ تصمیمات در مواجهه با محدودیت های مالی، از بنیادی-ترین سوالات مطرح در ادبیات مالی است. علت این موضوع این است که محدودیت های مالی می توانند تخصیص بهینه سرمایه گذاری را تخریب نموده و ارزش شرکت را کاهش دهند (رضوانی و پاک مرام، 1397).

تحقیقات پیشین درباره ساختار سرمایه بر تاثیر حیاتی محدودیت¬های مالی که در پی وجوه مالی هستند، تاکید نموده­اند (فولکندر و پترسون42، 2006؛ فاتزاری، هوبارد و پترسون43، 1988؛ هوبارد44، 1998). به طور خاص­تر، تعدادی از مطالعات تاکید دارند که شرکت¬های دارای محدودیت مالی به وجوه کمتر و هزینه بالاتری دست می­یابند (کارپنتر و پترسون45، 2002). ادبیات تجربی اخیر شرکت¬های پذیرفته شده در بازار را به عنوان شرکت­های دارای محدود بالا تلقی نموده و بیان می¬کنند که آنها با مشکلات عدم تقارن46 اطلاعات شدیدتری مواجه بوده و انعطاف پذیری مالی کمتری را نسبت به همتایان مزبور خود به نمایش می­گذارند (برو47، 2009). در حالی که شرکت¬های پذیرفته شده در بازار مواجه با هزینه¬های شناور48 بالا و انتخاب نامطلوب مواجه می­شوند، شرکت¬های ثبت شده عمدتاًً با هزینه¬های شناور روبرو هستند. علاوه بر این، در مورد اول – شرکت­های ثبت نشده – کوچکتر، دارای تنوع کمتر و مبهم­تر می­باشد. از این رو، هزینه¬های نمایندگی49 نیز به ویژه در شرکت¬های پذیرفته شده در بازار بالا هستند (اسمیت50، 2007).

با توجه به نظریه موازنه، این نوع از شرکت، اهرم را به منظور بهره بردن از صرفه جویی­های مالیاتی افزایش می­دهد. با این حال، نظریه سلسله مراتب با توجه به وجود هزینه¬های اطلاعات نامتقارن، یک رابطه منفی را بین اهرم و جریان نقدی پیش بینی می­نماید که باعث می­شود شرکت وجوهات داخلی (نخست) انتخاب کند تا بدهی (دوم) و سهام خارجی (سوم) را (فرانک و گویال51، 2008؛ شیام – ساندر و مایرز52، 1999). به تازگی، توجیه متفاوتی برای تبیین رابطه بین جریان نقدی و تامین منابع مالی خارجی مطرح شده است. آلمیدا و کمپلو (2010) این رویکرد جدید را مطرح ساختند که بین شرکت¬های دارای محدودیت و فاقد محدودیت تمایز قائل می­شود.

محدودیت¬های مالی از تحولات اقتصاد موجود پیروی می­نماید (گرتلر و گیلکریست53، 1995؛ کرجزایک و لوی54، 2003). بنابراین، در زمان رکود55 اقتصادی و یا پولی تفاوت­های بین شرکت­های دارای محدودیت و فاقد محدودیت با توجه به رابطه بین جریان نقدی و تامین منابع مالی خارجی باید حتی بیشتر باشد. به عبارت دیگر، شرکت¬های پذیرفته شده در بازار کسب منابع مالی جدید را دشوارتر خواهند یافت و در صورت انجام آن، هزینه بیشتری را در پی خواهد داشت. در همین حال، بحران¬های اقتصادی و یا پولی احتمالاً بر شرکت¬های ثبت شده تاثیر نخواهند گذاشت چرا که آنها در پی تامین منابع مالی خارجی به صورت برونزاد هستند. بنابراین، ما انتظار داریم که شرکت¬های پذیرفته شده در بازار قادر به ”جذب” هرگونه شوک جریان نقدی به صورت قابل توجه­تری باشند. در نتیجه، شرکت¬های پذیرفته شده در بازار و یا دارای محدودیت، مکمل بودن56 بیشتری را بین تامین منابع مالی خارجی و وجوهات داخلی در طول دوره­های محدودیت¬های مالی شدیدتر تجربه خواهند نمود(کارسیا-لوپر و همکاران، 2014).

3-نتیجه‌گیری

بر اساس نتایج برخی پژوهشات، شرکت های با محدودیت مالی، وجوه نقد کمتری را با هزینه بیشتری تامین می کنند. به عبارتی هزینه تامین مالی برای شرکتهای با محدودیت مالی بیشتر است. اسمیت(2007) معتقد است، شرکتهای با محدودیت مالی، هزینه های انتشار و گزینش نامناسب بیشتری متحمل می شوند، این در حالیست که شرکتهای بدون محدودیت مالی، اغلب تنها با هزینه های انتشار مواجهند. در نتیجه، انتظار می رود حساسیت منابع تامین مالی برون سازمانی به جریان نقد در شرکتهای بدون محدودیت مالی متفاوت از شرکتهای با محدودیت مالی باشد.

نتایج موید یک مسیر جدید برای تحقیقات آتی است که می­تواند برای دانشگاهیان، مدیران و سیاست گذاران مفید باشد. بنابراین، نظریه­های مالی اصلی استفاده شده توسط دانشگاهیان به توضیح بدهی یا دارایی­های سهام مانند تجارت کردن و نظریات سلسله مراتب می­تواند با وضعیت شرکت، یعنی، دارای محدودیت و یا فاقد محدودیت تکمیل شود. یک موضوع قابل توجه در این راستا باید کشف عمیق­تر معیارهای مورد استفاده برای تمایز بین شرکت­های دارای محدودیت و فاقد محدودیت باشد. در این راستای لازم است که اثرات عدم اطمینان اقتصادی را نیز دربررسی ها، مدنظر قرار داد.

، بررسی نحوه تامین منابع مالی خارجی مربوطه – بدهی یا سهام – برای رشد اقتصادی ضروری است. در نتیجه، سیاستگذاران باید بهترین کار خود را جهت بهبود شرایط برای ورود به بازار سهام و کاهش ابهام57 شرکت­هایی تصمیمی به ورود ندارند انجام دهند. این مفاهیم نگاه خاصی به دوره­های نابسامانی مالی مربوطه دارند.

منابع:

رضوانی, معصومه و عسگر پاک مرام.(1397). رابطه بین محدودیت مالی و نوع اظهارنظر حسابرس در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،پنجمین کنفرانس ملی پژوهشهای کاربردی در مدیریت و حسابداری، تهران، انجمن مدیریت ایران

Abor, J. (2005).”The effect of capital structure on profitability: a empirical analysis of listed firms in Ghana”, Journal of Risk finance, VoL.6 No.5, pp.438-445

Almeida, H., & Campello, M. (2010). Financing frictions and the substitution between internal and external funds. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(3), 589–622

Andres, C., Cumming, D., Karabiber, T., Schweizer, D., 2014. Do markets anticipate capital structure decisions feedback effects in equity liquidity? J. Corp. Finance 27, 133–156.

Antonczyk, R.C. and Salzmann, A.J. (2014), “Overconfidence and optimism: the effect of national culture on capital structure”, Research in International Business and Finance, Vol. 31, pp. 132-151.

Arellano, C., Bai, Y. and Kehoe, P.J. (2012), “Financial frictions and fluctuations in volatility”, Staff Report No. 466, Federal Reserve Bank of Minneapolis Research Department, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Minneapolis, July.

Baum, C.F., Stephan, A. and Talavera, O. (2009), “The effects of uncertainty on the leverage of nonfinancial firms”, Economic Inquiry, Vol. 47 No. 2, pp. 216-225.

Beaudry, P., Caglayan, M. and Schiantarelli, F. (2001), “Monetary instability, the predictability of prices, and the allocation of investment: an empirical investigation using UK panel data The American Economic Review, Vol. 91 No. 3, pp. 648-662.

Bhamra, H.S., Kuehn, L.A. and Strebulaev, I.A. (2010), “The aggregate dynamics of capital structure and macroeconomic risk”, The Review of Financial Studies, Vol. 23 No. 12, pp. 4187-4241

Bloom, N., Floetotto,M., Jaimovich, N., Saporta-Eksten, I. and Terry, S.J. (2013), “Really uncertain business cycles”, Discussion Paper No. 1195, London School of Economics and Political Science Centre for Economic Performance, London School of Economics and Political Science, London, March

Brav, O. (2009). Access to capital, capital structure, and the funding of the firm. Journal of Finance, 64(1), 263–308

Caglayan, M. and Rashid, A. (2014), “The response of firms’ leverage to risk: evidence from UK public versus nonpublic manufacturing firms”, Economic Inquiry, Vol. 52 No. 1, pp. 341-363.

Carpenter, R., & Petersen, B. (2002). Is the growth of small firms constrained by internal finance? Review of Economics and Statistics, 84(2), 298–309

Chen, H. (2010), “Macroeconomic conditions and the puzzles of credit spreads and capital structure”, Journal of Finance, Vol. 65 No. 6, pp. 2171-2212

Cleary, S., 1999. The relationship between firm investment and financial status. J. Financ. 54, 673-692.

Denis, D. J., Sibilkov, V., 2010. Financial constraints, investment, and the value of cash holdings. Rev. Financ. Stud. 23, 247-269

Faulkender, M., & Petersen, M. (2006). Does the source of capital affect capital structure? Review of Financial Studies, 19, 45–79

Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., Petersen, B. C., Blinder, A. S., Poterba, J. M., 1988. Financing constraints and corporate investment. Brookings Pap. Eco. Ac. 1, 141-206

Fazzari, S., Hubbard, R., & Petersen, B. (1988). Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1, 141–195

Frank, M., & Goyal, V. (2008). Trade-off and pecking order theories of debt. In E. Eckbo (Ed.), Handbook of Corporate Finance. Empirical Corporate Finance (pp. 135–202). Amsterdam: North-Holland-Elsevier

Gertler, M., & Gilchrist, S. (1995). Monetary policy, business cycles, and the behaviour of small manufacturing firms. Quarterly Journal of Economics, 109, 309–340

Gracia Lopez Jose´ ´& MiraSogorb Francisco. (2014). Sensitivity of External Resources to Cash Flow under Financial Constraints. International Business Review

Hubbard, R. (1998). Capital-markets imperfections and investment. Journal of Economic Literature, 36, 193–227

Kaplan, S. N., Zingales, L., 1997. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Q. J. Econ. 112, 169-215.

Korajczyk, R., & Levy, A. (2003). Capital structure choice: Macroeconomic conditions and financial constraints. Journal of Financial Economics, 68, 75–109

Korajczyk, R.A., Levy, A., 2003. Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints. J. Financ. econ. 68 (1), 75–109.

Kraus A., & R.H. Litzenberger (1973), “A State Preference Model of Optimal Financial Leverage”,Journal of Finance, 28 (4);

Lemmon, M.L., Roberts, M.R., Zender, J.F., 2008. Back to the beginning: persistence and the cross-section of corporate capital structure. J. Finance 63 (4), 1575–1608

Martín, P.S. and Saona, P. (2017), “Capital structure in the Chilean corporate sector: revisiting the stylized facts”, Research in International Business and Finance, Vol. 40, pp. 163-174

Moradi Amir, Paulet Elisabeth.(2019).The firm-specific determinants of capital structure – An empirical analysis of firms before and during the Euro Crisis, Research in International Business and Finance 47 (2019) 150–161

Muthama, C., Mbaluka, P. and Kalunda, E. (2013), “An empirical analysis of macro-economic influences on corporate capital structure of listed companies in Kenya”, Journal of Finance and Investment Analysis, Vol. 2 No. 2, pp. 41-62

Myers, S. (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39, pp.575–592.

Öztekin, Ö. and Flannery, M.J. (2012), “Institutional determinants of capital structure adjustment speeds”, Journal of Financial Economics, Vol. 103 No. 1, pp. 88-112

Park J,.(2019). Financial constraints and the cash flow sensitivities of external financing: Evidence from Korea, Research in International Business and Finance (2019), https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2019.03.007

Salim, mahfuzah amp; yadav, Raj.; Capital Structure and Firmperformance;. Evidence From Malaysian Listed. Procedia – Social and Behavioral Sciences Volume 65, 3 December 2012, Pages 156-166

Shyam-Sunder, L., & Myers, S. (1999). Testing static trade-off against pecking order models of capital structure. Journal of Financial Economics, 51, 219–244.

Smith, C. (2007). On governance and agency issues in small firms. Journal of Small Business Management, 45(1), 176–178.

Song Shin H and T Adrian, Money, Liquidity, and Monetary Policy, Federal Reserve Bank of New York, Bank for International Settlements; Princeton University – Department of Economics, January 1, 2009

Sterken, E., Lensink, R. and Bo, H. (2001), “Investment, cash flow and uncertainty: evidence for the Netherlands”, available at: www.researchgate.net/profile/Elmer_Sterken/ publication/4867969_ Investment_cash_flow_and_uncertainty_evidence_for_the_Netherlands/links/0fcfd5108d823ac43e000000.pdf (accessed May 11, 2017

Stock, J.H. and Watson, M.W. (2012), “Disentangling the channels of the 2007-2009 recession”, Working Paper No. 18094, The National Bureau of Economic Research, Cambridge

Sun, Q., Yung, K. & Rahman, H. (2011). Earnings Quality and Corporate Cash Holdings. Accounting & Finance, Article first published online: 12 JAN 2011; DOI: 10.1111/j.1467-629X.2010.00394.x.

Tsoy Lyubov, Heshmati Almas.(2017).Impact of Financial Crises on Dynamics of Capital Structure: Evidence from Korean Listed Companies,

Vătavua. Sorana (2015).The impact of capital structure on financial performance in Romanian listed companies, Procedia Economics and Finance 32 ( 2015 ) 1314 – 1322

Yee Peng Chow, Junaina Muhammad, A.N. Bany-Ariffin, Fan Fah Cheng, (2018) “Macroeconomic uncertainty, corporate governance and corporate capital structure”, International Journal of Managerial Finance, https://doi.org/10.1108/IJMF-08-2017-0156

Zeitun, R., Temimi, A. and Mimouni, K. (2017), “Do financial crises alter the dynamics of corporate capital structure? Evidence from GCC countries”, The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 63, pp. 21-33.

Zhang, J. (2015). The Relationship between Working Capital Management and Corporate Cash Holdings. Journal of Financial and Quantitative Analysis, No61,

1 Lemmon

2 Korajczyk, R.A., Levy

3 static trade-off theory

4 Modigliani and Miller

5 pecking order theory

6 Park

7 Tsoy Lyubov, Heshmati

8 􀀪Vătavua

9Martin و Saona

10 Antonczyk, R.C. and Salzmann

11 Zeitun

12 Muthama

13 Oztekin و Flannery

14 Chow

15 Bhamra

16 Chen

17 Baum

18 Caglayan,and Rashid

19 Bloom

20 Stock

21 Watson

22 Arellano

23 Beaudry

24 Baum

25 Sterken

26 Zeitun

27 Song Shin & Adrian

28 Abor

29 Salim & Yadav

30 Sun

31 Sensitivity

32 Kraus A., & R.H. Litzenberger

33 Myers

34 Fazzari

35 financially constrained firms

36 financially unconstrained firms

37 Kaplan and Zingales

38 Cleary

39 HP-index

40 Almeida و Campello

41 Denis and Sibilkov

42 Faulkender, M., & Petersen

43 Fazzari, S., Hubbard, R., & Petersen, B

44 Hubbard

45 Carpenter, R., & Petersen, B

46 asymmetry

47 Brav

48 flotation cost

49 agency cost

50 Smith

51 Frank, M., & Goyal, V

52 Shyam-Sunder, L., & Myers, S

53 Gertler, M., & Gilchrist, S

54 Korajczyk, R., & Levy, A

55 recession

56 complementarity

57 opacity